（一）境外上市的主要模式¶

🏺 寓言故事 —— 《三条出海路》¶

老周在沿海小城经营一家造船厂，手艺好，订单多，但一直缺一个大舞台。他看着隔壁镇的老王把船卖到南洋，赚得盆满钵满，心里也痒痒的。可南洋太远，规矩太多，他不知道该走哪条路。

老周打听到，想出海卖船，有三条路可走。

第一条路，老周直接挂上自己的名号，带着自己的船队，堂堂正正开到南洋港口。码头管事的人验过他的船、他的账、他的手艺，觉得靠谱，就给他发一块牌子，允许他在港口摆摊卖船。这叫"直来直往"。好处是老周自己的名字响当当，南洋的买家一看就知道是谁造的船，信任来得快，省得中间人传话传走样。坏处是管事的人查得细，从船板到铆钉，一样一样都要验，费时费力。而且老周以前造的那些船，如果不上报，就只能堆在自家仓库，没法在南洋的码头上转手卖掉。后来管事的人松了口，说老周可以申请"全部通船"，把仓库里旧船也挂上牌子，一起卖。老周算了算，这条路稳是稳，就是慢，从递申请到挂牌，少说也要一年半载。但他转念一想，慢有慢的好处，牌子是自己的，名声也是自己的，以后南洋的买家提起老周，都知道是实打实的造船行家。

老周觉得这条路太磨人，就打听第二条路。有人告诉他，可以先在南洋注册一个空壳商号，把自家造船厂的账本、手艺、工匠都装进这个商号里，然后以南洋商号的名义去港口挂牌。这叫"借壳出海"。早年走这条路的人不少，因为南洋管事的人只查商号，不查老周老家的账本，省事，速度快。但后来老家管事的人也学聪明了，不管老周是直接去还是借壳去，都要先回老家报备，查一查造船厂有没有泄露老家的机密、有没有偷税漏税。所以"借壳"不再比"直去"省事。不过，南洋的买家更认南洋的商号，觉得这样更放心，所以走这条路的人还是很多。老周听一个走过这条路的朋友说，最麻烦的是把造船厂从老家转到南洋商号名下，这相当于自家产业左手倒右手，老家商务部要专门审批，一卡就是几个月。朋友叹了口气说，当年图快，现在该走的程序一步也没少。

老周又听说第三条路更绕。有些行当，比如造战船，老家规定不能让外人插手。老周想，那能不能在南洋注册一个商号，然后派一个自己人回老家，以个人名义开一家分号，分号拿牌照、接订单，南洋商号不直接管分号，而是跟分号签一堆协议——分号赚的钱全给商号，分号的人事、账目也由商号说了算。这样，南洋商号不用直接拿牌照，却能实际控制老家的分号。这叫"协议绕路"。老周听得目瞪口呆，心想这世上竟有这般曲折的法子。后来他知道，很多做线上买卖的大掌柜，走的就是这条路——因为老家的规矩不让外人碰某些执照，他们只能用协议把生意绕出去。老周咂摸着嘴，觉得这条路像走钢丝，一步错就全塌了，但真走通了，倒也灵活。只是他心里打鼓，靠一堆纸面上的约定来控制远在千里之外的买卖，万一哪天协议被撕了，南洋商号就成了空壳，什么都没了。

老周还听说，有人连船都懒得造，直接在南洋买一个快要倒闭的挂牌商号，把自家造船厂的资产往里面一塞，换个招牌继续卖。这叫"借尸还魂"。更有人干脆在南洋注册一个空壳商号，先挂牌，拿到钱，再慢慢找一家造船厂装进去。这叫"先占坑再填土"。老周摇摇头，这两种法子他都不喜欢，前者像穿死人的衣裳，后者像没地基就盖楼，听着就不踏实。他老周造了一辈子船，讲究的是龙骨正、船板实，这种空手套白狼的买卖，不是他的风格。

老周在港口边坐了一夜，看着三条路在月光下分叉。直去的路最正，但最慢；借壳的路最顺，但最绕；协议绕路的路最险，但最活。他想起自己造的第一艘船，船头刻的是"稳"字。他把烟蒂摁灭在船板上，站起身，拍了拍裤子上的灰。

天亮了，老周带着账本，走向了老家的衙门。他选了第一条路——直来直往。慢就慢吧，名字是自己的，船也是自己的，走到哪里都站得直。

📖 原文定义

1.境外直接上市

境外直接上市是指企业直接以国内股份有限公司的名义向国外证券监管机构或交易所申请发行股票（或其他衍生工具）并上市交易。境内企业在香港市场发行H股上市是最典型的境外直接上市。

境外直接上市的优势体现在企业可直接进入境外资本市场，节省信息传递成本，极大地提升了企业国际知名度和影响力，便于企业获得外汇资金。

我国企业选择境外直接上市，应按照相关监管指引提交申请报告、相关决议等申报文件。中国证监会对境内企业直接和间接境外上市活动实施统一的备案管理，主要从国家安全、数据安全以及业务经营合规的角度进行审核。

申请境外直接上市的企业的股份分为在上市前已经发行的股份，以及在上市时发行的股份，如果已发行的内资股不申请在境外证券交易所流通，则企业上市前既有股东的内资股份将无法在企业境外上市后通过境外证券交易所对外出售。中国证监会允许H股上市的企业申请"全流通"以实现内资股通过境外证券交易所对外出售。H股上市企业既可以在上市时申请"全流通"，也可以在上市后再择机申请全流通。

传统红筹模式

境内居民企业或自然人设立离岸公司，将中国境内企业的资产或权益注入离岸公司，并以离岸公司的名义在海外上市募集资金的方式，俗称为红筹模式。由于早期红筹上市不需要获得中国证监会审批，仅需符合境外证券交易所的上市监管要求，法律监管相对宽松，且上市速度较快，该模式曾是众多国内企业（尤其是民营企业）境外上市的首选。在中国证监会将备案制全面适用于境外直接上市和间接上市后，即使选择境外间接上市亦须经过中国证监会的备案程序。根据中国证监会于2023年2月发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引，如果发行人同时符合以下情形，认定为境内企业间接境外发行上市：（1）最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；（2）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。因此，在该办法发布后，相较于境外直接上市而言，红筹模式的监管流程不再简化。但是，由于红筹模式的控股公司在中国境外，该融资架构更容易被境外投资者所接受，因此，仍有较多企业选择以红筹模式而并非境外直接上市模式（如H股方式）实施境外上市。

搭建红筹模式需要境内居民将其控制的境内企业转让给该境内居民控制的离岸公司，通常需要由该境内居民控制的离岸公司（通常称为特殊目的公司）收购该境内居民控制的境内企业，构成关联并购，而2006年商务部发布规定要求关联并购须报商务部审批，这增加了境内企业通过传统红筹模式实现境外上市的难度。

VIE 模式

VIE 架构实则是由传统红筹模式演变而来，其采用协议控制而非传统红筹模式中的股权控制的方式，实现离岸注册的上市公司对境内运营公司的控制。

VIE模式中主要有三类法律主体，即作为境外上市主体的离岸公司、离岸公司通过境外中间层公司控制的外商独资企业，以及境内运营公司。由于外资准入方面的限制，境内运营公司持有开展业务所必需但外资企业无法获得的资质证照，境内运营公司通常由企业创始人以自己的名义持有股权。在此框架下，境外上市主体出于税收、注册便利等考虑，可能会选择开曼公司、英属维尔京群岛公司或新加坡壳公司等形式，境内的外商独资企业通过签署一系列协议来实现其对境内持牌运营公司的控制，以实现将持牌运营公司并表至作为境外上市主体的离岸公司，关于VIE架构项下相关各方签署的法律协议，请见第五章中第五节有关VIE结构概述的介绍。

境外借壳或造壳上市

除了前述申请上市的模式外，国内企业亦可通过借壳或者直接造壳的方式在境外实现上市。借壳上市主要通过境外上市公司重大资产重组途径实现，其具体方式与境内 A 股市场借壳上市类似。

造壳上市主要采用特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company, SPAC）模式。SPAC模式最早于20世纪90年代出现，其间经历过无序发展和大力整治（如强制要求保护公众投资者的信托账户和回赎安排等），在近年开始逐步恢复。SPAC模式上市的特点可以归纳为：先上市，再找标的企业（即实质业务）。SPAC通常由发起人（发起人多为投资银行、基金管理人等专业机构和人士）发起设立，在IPO前以及IPO之后一段时间没有商业运营，成立之初的唯一目的是通过IPO进行融资。SPAC存在的最终目标是IPO之后一定期限内（一般为两年）通过并购方式装入业务（装入业务的过程被称为De-SPAC）。因此，SPAC在IPO之后至装入业务前是没有业务的，现金资产是公司的唯一资产。从被装入SPAC的企业视角来看，其通过装入资产的交易达成了上市目的。

💡 对应点

故事元素	概念对应
老周直接挂自己的名号去南洋港口挂牌卖船	境外直接上市（H股）
老周仓库里旧船不上报就无法在码头转手	内资股不申请流通则无法对外出售
管事人松口允许旧船一起挂牌	中国证监会允许H股申请"全流通"
先在南洋注册空壳商号，把自家造船厂装进去再挂牌	传统红筹模式
早年借壳省事，后来老家也要查	备案制全面适用后红筹监管不再简化
南洋买家更认南洋商号	红筹架构更容易被境外投资者接受
把造船厂从老家转到南洋商号名下，老家商务部要审批	2006年商务部规定关联并购须报商务部审批
南洋商号不直接拿牌照，签协议控制老家分号	VIE模式的协议控制
老家规矩不让外人碰某些执照，只能用协议绕出去	外资准入限制导致VIE架构的产生
买快要倒闭的挂牌商号，换招牌继续卖	境外借壳上市
先注册空壳挂牌拿钱，再慢慢找造船厂装进去	SPAC造壳上市（先上市再找标的）
老周坐一夜后选第一条路	企业根据自身情况选择上市模式

📝 来源：股权投资基金（科目三）· 第七章第二节 · （一）境外上市的主要模式