05、股权自由现金流 FCFE 贴现模型¶
🏺 寓言故事 —— 《老冯的铺底银》¶
一九五二年初春，十六铺德兴米行里，老周把三本账册摊在桌上，对面坐着刚从苏北收账回来的老冯。老冯是米行的老股东，入了三股，这一趟替行里跑了一冬的船账，鞋底都磨穿了两双。
"老冯，这一冬的账，你念念。"老周递过茶。
老冯翻开簿子，从口袋里掏出半截铅笔头："头一桩，卖米进账一千二，扣掉米本、仓租、伙计工钱、码头捐、营业税，剩下五百三——这笔钱，行里要拿一半去还钱庄恒泰那笔老账，本月到期一半，下月到期一半，东家您自己定的。"
老周点点头："往下念。"
"再扣一笔，给码头上扛包的脚夫添置冬衣、修船底、补麻袋，一共八十。"老冯顿了顿，"这一笔，行里说得算，今年添明年不添。"
"最后，"老冯把铅笔头戳在账本上，"剩下这四百五，扣完税、扣完还账、扣完该添置的，就是咱们东家——老周您和老陆老沈几个股东——能往兜里揣的现银。"
老周问："这一冬的铺底银，就是这个数？"
"就是这个数。"老冯说，"可这数会变。"
老周皱眉："怎么变？"
老冯指头敲着桌面："还钱庄那笔钱，您说这个月还一半，下个月再还一半。行里要是下个月手头紧，您说'再拖一拖'，那股东能分的银子就多出来一些；您要是说'赶紧还清'，那股东能分的就少一截。这一笔，是您自己定的，账房先生写不进契书里。"
老周沉默了。
老冯又说："还有添置冬衣那笔。今年生意好，多添几件；明年米价跌，添不起就不添。这笔银子，行里也是您几位东家自己掂量着办。"
老周叹了口气："所以这四百五，是浮的。"
"对。"老冯把账本合上，"所以周兄您上回让我估德兴米行到底值多少，我说难估。别的不说，光'还债'这一笔，您今年和明年定的不一样；光'添置'这一笔，今年和明年也不一样。同样的米行，今年算下来股东能分四百五，明年说不定三百五，后年说不定五百五。这数像黄浦江的水，天天涨落。"
老周问："那就不估了？"
老冯摇头："估还是要估。可这数不稳当——"
"比起看整爿米行赚多少、扣掉开销和税款后能留多少来算，'只看股东最后能分多少'这算法，对您几位自己定的还债数目太敏感了。债还多还少，全凭您一句话；添置多添少，也是您一句话。这数变来变去，估出来就不如前者稳当。"
老周点点头："我懂了。前一种算法，是看米行这爿生意自己一年能落下多少真金白银；后一种，是看生意落下的银子、再扣掉您刚才念的那些之后，东家能分多少。后一种，分多少全看咱们自己定还多少债，所以飘。"
老冯说："周兄通透。"
老周又问："那折回今天这事儿呢？"
老冯答："往后每一年股东能分的银子，按东家心里那杆秤——做米行生意的、稳当买卖的、借用代价折扣——一笔一笔折回今天，加在一起。这算法我认得，跟上回估孙半城那三爿店一个路子。"
老周说："可上回估孙半城，是看整爿店；这回估德兴，是看东家最后揣兜的。两笔账，路子差不多，算法差不多，就是这数稳不稳，大不一样。"
老冯站起来，把账本收进布袋："周兄，下一冬的账，我再替您跑一趟。"
老周送他到门口："老冯，这趟辛苦。"
老冯回头说："辛苦不辛苦，看东家您明年还债是还多还是还少。"
铺子门口，江风一吹，老周看着老冯的背影，叹了口气。
📖 原文定义
股权自由现金流量是在公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有固定资产与营运资产投资，以及所得税和净债务（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量。
FCFE 贴现模型的基本原理，是将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。
相比 FCFF 贴现模型，FCFE 贴现模型减去了付给债权人的现金。企业在一定程度上可以自主选择债务本金的偿还量，这种做法对权益部分的内在价值影响较小，但对 FCFE 贴现模型估值结果影响较大，其稳定性逊于 FCFF 贴现模型。
💡 对应点
| 故事元素 | 概念对应 |
|---|---|
| 老冯念的"卖米进账，扣米本、仓租、伙计、码头捐、营业税" | 公司经营产生的收入，扣除各类运营成本与税 |
| 扣掉"还钱庄恒泰那笔老账"——本金支付 | 净债务偿还（利息+本金-新发债务） |
| 扣掉"脚夫冬衣、修船底、补麻袋" | 固定资产与营运资产投资（再投资） |
| 最后剩下能"往兜里揣的现银" | 股权自由现金流 FCFE：股东可分配的剩余现金 |
| "还债这笔是东家自己定的，今年和明年不一样" | 企业可自主选择债务本金偿还量 |
| "添置冬衣这笔，今年多添明年少添" | 企业可自主决定投资/再投资规模 |
| "股东能分多少这数像黄浦江的水天天涨落" | FCFE 数值不稳定，受财务政策影响大 |
| "看整爿店稳，看股东最后分的不稳" | FCFF 稳定性 > FCFE 稳定性 |
| "往后每年股东能分的银子按借用代价折回今天加在一起" | FCFE 贴现原理：用股权要求回报率折现求和 |
| "做米行的、稳当买卖的、借用代价折扣" | 股权要求回报率（股东视角的贴现率） |
| 老冯说"估出来就不如前者稳当" | FCFE 模型估值结果稳定性逊于 FCFF 模型 |
📝 来源：科目二 · 第四章第四节 · 二（三）股权自由现金流（FCFE）贴现模型