（四）企业自由现金流折现模型¶
🏺 寓言故事 —— 《两家人合卖铺》¶
北宋年间，汴京城炭市街有间"周记木器铺"，打家具、修房梁，生意极好。但老周最近手头紧——儿子要娶亲，嫁妆聘礼一摊开，他算来算去差一截。
更要命的是，铺子里还有一笔三年前借下的债。当时老周扩建后院，向城北的"通汇钱庄"借了八百两，约定五年为期，今年连本带息要还近千两。光靠手头的活钱，根本周转不过来。
于是老周托中人放话，想把整间木器铺连人带物一起出手。
消息一传出去，来了两位问价的。布商沈老板，做了二十年丝绸，最近想找个稳当进项；扬州来的陈老板，钱多胆大，最爱接生意火的小铺子。两人争了两天，谁也不肯让步。
沈老板没直接出价，先问："老周，你这铺子一年能落下多少'活钱'——刨掉所有开销、刨掉米面周转、刨掉换锯子添刨子的花销，剩下能塞进口袋、随便我怎么花的钱？"
老周翻开账本："账上一年净赚六百两。"
沈老板摆摆手："账上那六百两，不能全当数。"
他从袖里掏出炭笔，借了张纸画起来："你那六百两，是扣完税、扣完给钱庄的利息之后剩的。可沈某要买的，是整间铺子的本事，不是老周你一个人的那份。钱庄那笔利息是人家应得的，我不能假装它不存在。所以要算的活钱，得从'还没给钱庄付息之前'的那个数算起——就是你账上利润，再把给钱庄的利息加回来，再把所得税按规矩调一调。"
"我估你账上那'还没付息'的数大约八百两。扣掉一笔该交的税两百两，剩六百两打底。"
陈老板插话："打底之后呢？"
沈老板接着画："加加减减——你那些锯子刨子墨斗，每年都'扣'了点折旧的数，可其实钱早在你口袋里，得加回去，大约八十两。再减掉米面木料多垫出去的、减掉换新锯子、减掉你今年新盖的库房。加加减减之后，这间铺子一年真正能落到所有出钱人手头、随便大家分的活钱，大约五百两。"
老周瞪大了眼："五百两——比账上写的六百两还少？"
沈老板点头："账上的六百两是净利润，不是整间铺子产出的钱。整间铺子产出的钱，得把该扣的扣全、该加的加回来——少算一笔，将来就有一笔亏空。"
陈老板问："那这五百两，我能全拿？"
沈老板摇头："不是。这五百两，是钱庄和你老周两人一起能拿的。我买铺子，要从这五百两里先拿出一部分给钱庄当利息，剩下才是我拿的。所以这五百两，是整间铺子的本事，不是哪一个人的本事。"
"那这五百两，"陈老板追问，"值多少？我今天该出多少银子？"
沈老板笑了："这才关键。你今天出价，得算三件事。"
"第一件：你估的'每年那五百两'——不能只算一年。第二年我估能到六百两，第三年七百两，第四年八百两，第五年九百两。一年比一年多。"
"第二件：明年的五百两和今天的五百两，不是同一回事。你要是今天掏八百两现银出去，一年以后才收回来这五百两——这一年就白等了。等待的代价，得按一个比例算回来。"
"第三件：这个'等待的代价'，不能由你一个人定。这间铺子身后站着的，有钱庄，有老周——他们两个脾气不一样。钱庄图稳当，只想拿约定好的那点利息，脾气小；老周想发财，剩多剩少全归他，脾气大。把这两个脾气，按他们各出了多少钱的比例，混在一起，就是这间铺子真正的'等待代价'。这一项，比你一个人定的数要紧得多。"
他把炭笔在纸上一列：第一年五百、第二年六百、第三年七百、第四年八百、第五年九百——一笔一笔按那个"混出来的代价"折回今天。再把五年之后、铺子还能一直经营下去的部分，按一个稳妥的增长、一个等待的代价，算成"压箱底的钱"，也折回今天。所有这些数，加在一起——就是这间铺子今天值多少。
"这个数，"沈老板把笔一放，"就是我今天愿意出的最高价。再高的价，我宁可不要。"
老周看着那张纸上密密麻麻的数字，半晌没说话。最后他叹了口气——原来一间铺子值多少，从来不能只看账上写了多少赚头。它身后那些出钱的人——稳当的和胆大的——都得一起算；他们各出一份、各担一份，最后混在一起，才是这间铺子真正的分量。
📖 原文定义
企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm，FCFF）是公司在保持正常运营的情况下可以向所有股东和债权人进行自由分配的现金流。计算公式为：
企业自由现金流（FCFF）=息税前利润（EBIT）-调整的所得税+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出
其中，调整的所得税有两种计算方法：一是直接用息税前利润乘以当期所得税税率；二是在利润表中当期所得税的基础上进行调整，加回财务费用的税盾，再扣除非经常损益对应的所得税。
企业自由现金流折现模型的估值公式为：
$$E V = \sum_{t = 1}^{n} \frac{F C F F _ {t}}{(1 + W A C C) ^ {t}} + \frac{T V}{(1 + W A C C) ^ {n}}$$
其中，EV为企业价值，$\mathrm{FCFF}_{\mathrm{t}}$ 为第t期的企业自由现金流，WACC为加权平均资本成本，TV为企业自由现金流的终值。
加权平均资本成本（WACC）是企业各种融资来源的资本成本的加权平均值，计算公式为：
$$W A C C = \left[ \frac {D}{D + E} \times k _ {d} \times (1 - t) \right] + \left(\frac {E}{D + E} \times k _ {e}\right)$$
其中，D为付息债务的市场价值，E为股权的市场价值，$k_{d}$ 为税前债务成本，$k_{e}$ 为股权资本成本，t为所得税税率。
企业自由现金流折现模型得到的是企业价值，可以通过价值等式推出股权价值。
💡 对应点
| 故事元素 | 概念对应 |
|---|---|
| 老周账上的"净利润六百两" | 净利润（已扣完利息和所得税，不能作为整间铺子的产出） |
| "还没给钱庄付息之前"的八百两 | 息税前利润 EBIT（起点——所有出资人共同享有的产出） |
| 扣掉所得税两百两 | 调整的所得税 |
| 锯子刨子"加回去" | +折旧+摊销（非现金支出，要加回） |
| 米面木料多垫出去的钱 | -营运资金的增加 |
| 换新锯子、盖新库房 | -长期经营性资产的增加、-资本性支出 |
| 算出的五百两"活钱" | FCFF（可供所有出资人自由分配的现金流） |
| 钱庄（要稳当利息）vs 老周（要博高收益） | 两种融资来源：付息债务 D 与股权 E |
| 把两家的脾气"按出钱比例混在一起" | WACC 加权平均资本成本 |
| 五年之后永远能拿的"压箱底的钱" | 终值 TV |
| 一年年折回今天再加总 | 估值公式 $\sum \frac{FCFF_t}{(1+WACC)^t} + \frac{TV}{(1+WACC)^n}$ |
| "这是整间铺子的本事，不是哪一个人的本事" | 得到的是企业价值 EV，需通过价值等式再推出股权价值 |
📝 来源：股权投资基金（科目三）· 第五章 股权投资基金的投资 · （四）企业自由现金流折现模型