三、债券组合的归因分析（Campisi模型）¶

🏺 寓言故事 —— 《糯米票子的账》¶

腊月廿六，老沈在城东铺子盘点，老陆忽然推门进来，怀里塞着几张纸。他把纸往桌上一摊："老沈，你来断断案。我今年不卖米，改放糯米票子。本钱花出去，年根儿拢共收回来——赚头究竟是哪几瓣？我自己也说不清。"

老沈抬眼一看，纸上画着一张张借据似的条子。原来老陆看米行里有人拿这种"借条"做买卖，约定到期白纸黑字给一笔息，中间还能转手。他想这比押米稳，便把一年攒下的银子都换成了糯米票子。

"条子一年下来，赚头拆两瓣。"老沈指了指纸上最后一行总账，"一瓣是票子到期白纸黑字给的那笔息——你按约定收的，雷打不动。一瓣是票子在市面上涨跌的差价——你买入一百，跌到九十是亏，涨到一百一就是赚。两瓣各走各的来路，得分头算。"

老陆点头："息那笔我懂。可涨跌那笔，里头也分好几瓣？"

老沈说："当然分。我跟你捋。"

他先掰下头一瓣："朝廷发的粳米票子，是大家心里的'尺'。朝廷把基准息加一厘，所有票子的价都跟着晃一晃——加息一厘你那条子跌一截，减息一厘涨一截。跟票子本身好不好没关系，是跟着那把尺子动的。这一瓣叫'朝廷那把尺子晃的'。"

老陆问："那今年赚头里，有一笔是朝廷减息让我占便宜的？"

"是。"老沈说，"今年朝廷减了息，你那票子跟着涨——跟票子好坏没关系，是尺子动了我跟着动。先剥出来，剩下的才是票子自己挣的。"

老沈又掰下第二瓣："糯米票子跟粳米票子，价不一样。粳米票子是朝廷发的最稳当；糯米票子是小户开的，要担一点'借出去收不回来'的风险。所以糯米票子的息比粳米票子高出一截——多出来那一截叫'差价'，是买糯米票子的人多得的胆量钱。差价钱一厘一厘变，糯米票子的价跟着颠：收一厘涨一截，放一厘跌一截。"

老陆咂了咂嘴："今年呢？"

"今年差价钱放了一厘，"老沈指了指那摞条子，"街坊上越来越多人嫌糯米票子担风险，价钱就放大。你那票子跟着跌一截——跟朝廷那把尺子没关系，是糯米和粳米之间那笔差价自己动的。"

老沈再掰下第三瓣："朝廷减息一厘糯米票子涨一截，加一厘跌一截。可你仔细听——减息涨的那一截，跟加息跌的那一截，不是一样大。一般跌得少一些、涨得多一些——这叫'两边不一样大'，看票子自己那一层脾气。这一瓣算进账里，不能糊里糊涂漏掉。"

老陆问："那这一瓣是大是小？"

"看票子脾气。"老沈说，"脾气越稳当，这一瓣越正，遇上朝廷大动时越占便宜。你那几条子脾气一般，所以这一瓣算下来是个小零头。"

老沈最后掰下第四瓣："前三瓣是朝廷那把尺子、糯米和粳米的差价、票子自己的脾气——把这三瓣都算完，剩下还有一丁点对不上账的零头。可能是多花的脚力钱，也可能是哪笔买卖赶得不巧价钱没拿准——总之是说不清道不明的尾巴，叫'剩下那一丁点'。"

老陆把四瓣拢在一块儿，对照那张总账，念叨出来："一瓣是到期白纸黑字给的那笔息——五两六钱，稳。一瓣是朝廷减息让我占的便宜——涨了一两八钱七分。一瓣是糯米和粳米之间差价放大让我亏的——跌了一两三钱五分。一瓣是票子脾气那层意思——添了二分。一瓣是剩下那一丁点——补了八钱四分。拢一块儿，就是今年这一笔总账。"

老沈点头："先拎出到期那笔息——那是票子自己约定的，稳当；剩下的涨跌那笔，再分朝廷那把尺子、糯米粳米那笔差价、票子自己脾气那一层、剩下那一丁点——四瓣拆清楚，谁该拿几分、谁该扣几分，明明白白。"

老陆把条子重新理好，揣回怀里，朝老沈一揖："明年这糯米票子我还接着放，可这四瓣账，我也照今天一笔一笔拆下去。"

老沈端起茶："拆账拆得清，糯米才放得稳。"

📖 原文定义

Stephen Campisi 在 2000 年提出了一个专门用于纯债基金的业绩归因模型，即 Campisi 模型，帮助投资者更好地分析债券组合的收益来源。

债券的收益主要分为票息收入和资本利得两部分。前者主要由债券本身约定的票息产生，相对稳定可预测。后者源于债券市场价格的变动，受多个因素影响。

Campisi 模型将价格收益进一步分为国债效应、利差效应、凸性效应和其他剩余因素。

国债效应反映了债券价格对无风险利率变化的敏感度。国债收益率的变化代表了整体市场利率的变动趋势。因此，国债效应描述了市场基准利率变化对债券价格的影响。

利差效应反映了债券价格对信用风险溢价变化的敏感度。信用利差是债券收益率超过同期限国债收益率的部分，用于补偿投资者承担的额外信用风险。当信用利差扩大时，债券价格会下跌；当信用利差收窄时，债券价格会上涨。

凸性效应描述的是利率变化对债券价格的非线性反应。在利率大幅波动的情况下，久期无法完全捕捉债券价格的变化，凸性就成为一个重要的补充指标。通常，凸性越高，债券价格在利率变化时的反应越温和。

其他剩余因素，通常为可忽略的高阶项。

💡 对应点

故事元素	概念对应
糯米票子到期白纸黑字给的那笔息	票息收入（R_income）
票子在市面上涨跌的差价	资本利得 / 价格收益（R_price）
朝廷发的国债，朝廷那把尺子晃	国债效应（R_treasury）
糯米票子跟粳米票子之间的差价	信用利差 / 利差效应（R_spread）
减息涨的跟加息跌的不一样大	凸性效应（R_convexity）
剩下那一丁点对不上账的零头	其他剩余因素（R_other）
把赚头先拆两瓣、再把涨跌那瓣拆四瓣	Campisi 模型的分解逻辑
票子脾气越稳当，遇上朝廷大动越占便宜	凸性越高，价格反应越温和

📝 来源：科目二 · 第十二章第三节 · 三、债券组合的归因分析（Campisi 模型）