（三）估值的方法¶
🔍 寓言故事 —— 《老周的算盘》¶
老周是商帮里最出名的"估价人"。每年年底，各家商号都要找他算一算：这一年，账面上那些五花八门的"家业"到底值多少钱？
这天，老周摊开账本，发现今年格外棘手。东家们投出去的钱，分散在五种完全不同的生意里，没有一把尺子能量到底。
第一笔，是二十份"大通船行"的流通股。这船行在扬州码头有公开的交易价，每天挂牌，人来人往，价码透明。老周提笔就记：按今天的牌价算。但其中五份被官府文书锁了，三年内不准转手——"这得打个折，"老周自言自语，"锁着的东西，买家自然不愿出全价。好比卖一头活猪和卖一头绑在桩上的猪，价钱能一样吗？"
第二笔，是"陈记绸缎庄"的三成股。这绸缎庄没上市，但开了三十年，利润稳得像老钟，每年进多少货、卖多少匹、剩多少利，清清楚楚。老周的办法是：去打听最近有没有类似的绸缎庄转手，或者市面上有没有同规模的绸缎庄在交易。他跑了两趟苏州，又托人问了杭州和南京的同行，回来在账本上写下一行：按同行市价折算。这叫"找镜子照一照"——镜子里的生意和自己的生意越像，照出来的价越准。
第三笔最头疼——"小火柴作坊"。这作坊才开张两年，账面上年年亏，但半年前刚有新东家投了一笔钱进来换股份。老周盯着那笔融资的价格看了半晌。按说可以参考这个价，可他转念一想：那次融资之后，洋火柴大量进口，作坊的订单掉了四成；而且上次投钱的是作坊掌柜的亲戚，算不得真买家，价钱里掺了人情。"这价，不能用了。"老周划掉那行数字，改去打听火柴行业的行规指标——每座炉子日产多少箱、每箱成本几何、行内新作坊一般按什么规矩作价——用来验证其他估算是否合理。这些数字不直接定价，但像一把尺子，量一量其他算法有没有离谱。
老周又想起，这绸缎庄每年赚的钱像老河水一样稳，未来十年能收多少利，他心里也有数。他把未来能收到的利钱，一笔一笔折算成今天值多少——这叫"把将来的钱变成今天的钱"。折算下来，这绸缎庄的身价比单纯照镜子还高一些。老周在账本上又添了一行，两种算法互相印证，心里才踏实。
第四笔，是"老矿局"的一成股。这矿局守着一片铁矿和几十辆骡车，但经营不善，掌柜的天天喝酒，伙计跑了一半，账上早就不赚钱了。老周叹了口气，翻开矿局的资产册：矿山、骡车、库存铁石，一件件按市价扣掉欠债，算出"净家底"。"要是这矿局明天关门清算，能剩下多少，就值多少。"他写道。这法子对那种"家大业大但人不争气"的买卖最实在——人不值钱，但地里的石头和车上的轱辘还值钱。
第五笔，最隐蔽——商帮还投了另一个小商帮"月湖社"的两成股。月湖社自己不经营，专投别的生意，相当于一个"二道贩子"商帮。老周没法直接估月湖社投的那些生意，只能派人去月湖社要了一份"内部清账"：他们把所有投出去的家业按自己的法子估了一遍，扣掉欠账，算出净家底。老周拿这个数，乘以商帮的两成股份，记入账本。但他多了个心眼：月湖社用的估价日子和商帮差了一个月，里头有几笔生意的算法也不一样。"得把时差和算法差刨掉，"他叮嘱账房，"不能人家报多少就记多少。好比人家用斗量，咱用升量，得先换算成一样的单位。"
算到深夜，老周忽然停笔。他发现还有一处没写清楚：商帮在同一家"小火柴作坊"里，先后买了两轮股。头一轮是普通股，第二轮是"优先股"——作坊章程里写着，万一关门，优先股先拿钱，普通股后拿。两轮股的"身份"不同，价自然不能混为一谈。老周把两笔账拆开，分别估了各自的身价。"先拿钱的和后拿钱的，能一样吗？"他在账页边上批了一句。
窗外鸡叫头遍，老周合上账本。五笔家业，用了五种完全不同的量法。他没有哪一笔是"拍脑袋"，也没有哪一笔照搬别人的数字。每样家业有自己的脾气，量它的尺子也得跟着换。
东家们来取账本时，老周只说一句："东西不一样，算法就不一样。硬拿称肉的秤去称绸缎，不是坑自己，就是坑别人。"
📖 原文定义
基金管理人在选择估值方法时，应充分考虑市场参与者的各种因素，并结合自己的判断，采用多种估值技术对投资项目进行估值。基金管理人可使用适当的估值方法对被投资企业的全部股权价值进行评估，并结合基金的持股比例，计算得到股权投资基金持有部分的股权价值。
上市股份 对存在活跃市场且能获取相同资产报价的投资项目，在估值日有报价且无减持限制时，通常应将该报价不加调整地应用于该资产的公允价值计量。若估值日无报价且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件，应采用最近交易日的报价确定公允价值。如果有充足证据表明估值日或最近交易日的报价不能真实反映公允价值，应对报价进行调整。当投资项目受到相关合同、政府或其他法规的限制，导致流动性降低影响市场参与者在估值日愿意支付的交易对价，可在活跃市场报价基础上使用折价的方法进行评估。
未上市股权 针对未上市股权的估值方法主要有三大类，即市场法、收益法和成本法。其中，市场法中常用的又包括市场乘数法、参考最近融资价格法、行业指标法等。
市场乘数法：根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业不同，基金管理人可运用多种市场乘数对投资项目进行估值。市场乘数法适用于相对成熟并可产生持续利润或收入的企业。基金管理人应从市场参与者角度出发，选择合适的市场乘数。在运用市场乘数法时，应寻找与被投资企业相似的可比上市公司或可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数作为参考。
参考最近融资价格法：基金管理人可参考被投资企业最近一次融资的价格对股权投资基金持有的未上市股权进行估值。初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般较频繁，因此该方法在此类企业的估值中应用较多。基金管理人在运用该方法时，应根据市场情况及被投资企业自身情况的变化，判断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。通常而言，估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。另外，如果没有新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易属于被迫出售股权，则该融资价格一般不适合作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。
值得注意的是，股权投资基金往往会投资于同一被投资企业发行的不同轮次的股权，若各轮次股权之间的权利与义务存在差异，基金管理人需考虑各轮次股权不同的权利和义务对公允价值的影响。
行业指标法：某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此方法通常用于检验其他估值法得出的结论是否合理，而不作为主要的估值方法单独运用。
收益法：常用的收益法为现金流折现法，即基金管理人采用合理的假设，预测投资项目未来现金流及预测期后的现金流终值，并将上述现金流及终值以适当的折现率折现至估值日以得到被投资企业的企业价值。此方法适用于增长稳定、现金流平稳的企业。
成本法：常用的成本法为净资产法，适用于企业价值主要来源于其占有资产的情况，如重资产型企业或投资控股企业。此外，此方法也可用于经营情况不佳、可能面临清算的投资项目。
对于优先股的估值，应考虑其在清算、赎回时有特定的优先受偿权利，并根据协议条款中约定的不同轮次优先股的权利与义务，以及不同退出形式的可能性进行分析，将被投资企业的权益价值在不同轮次的优先股与普通股之间进行分配。
- 基金权益 若股权投资基金持有其他股权投资基金份额，应基于相关基金资产净值（NAV）可归属于基金投资者部分进行估值。基金管理人应遵循合理的流程和相关控制，了解所投资基金的估值方法和流程，并对获得的估值进行评估。如果所投资基金没有对其底层投资项目进行公允价值评估，或与本基金使用的估值日不一致，则需评估差异并酌情进行调整。
💡 对应点
| 故事元素 | 概念对应 |
|---|---|
| 老周 | 基金管理人/估值人员 |
| 五笔家业 | 五种不同类型的投资资产 |
| "大通船行"流通股，按挂牌价算 | 上市股份：有活跃市场报价，直接采用 |
| 五份被官府锁了三年，打折 | 上市股份有减持限制时，使用流动性折价 |
| "陈记绸缎庄"找类似同行市价折算 | 市场乘数法：寻找可比上市公司/交易案例 |
| "小火柴作坊"参考半年前融资价，但发现不适用 | 参考最近融资价格法：需判断融资价格是否仍可作为公允价值最佳估计 |
| 火柴行业行规指标验证估算 | 行业指标法：用于检验其他估值法结论的合理性 |
| 老矿局按矿山、骡车、库存扣欠债算净家底 | 成本法/净资产法：适用于重资产型或经营不佳可能清算的企业 |
| "月湖社"的内部清账，按净家底乘持股比例 | 基金权益：基于所投资基金的NAV进行估值 |
| 月湖社估价日子和算法不同，需调整 | 所投资基金估值日不一致或底层估值方法不同时，需评估差异并酌情调整 |
| 同一作坊先后买了普通股和优先股，分开估 | 不同轮次股权权利义务存在差异，需分别考虑对公允价值的影响 |
📝 来源：股权投资基金（科目三）· 第九章 第三节 · （三）估值的方法