三、项目退出的主要方式及比较¶

⚖️ 寓言故事 —— 《四条出山路》¶

老周是山里有名的养蜂人。十五年前，他看好一片野山坳，带着三个徒弟扎了进去。他们搭棚、引蜂、修渠，把一片荒地变成了方圆百里最大的蜜场。如今蜂箱满山，花开四季，可老周却对着账本发愁——当初跟他一起投钱的老伙计们，有人等着用钱给孙子娶亲，有人想盖新房，都盼着能分一份收成。

怎么把这份产业变成真金白银，成了老周最大的心事。

老周把三个徒弟叫到蜂棚里，摊开一张皱巴巴的地图。山坳里有四条路可以出去，每条路风景不同，代价也不同。

第一条路是往东，翻过最高的那座山，就能走到县城最大的集市。老周年轻时去过，知道那里人多眼杂，规矩也多。如果能把蜜场变成"挂牌的正经字号"，让全城人都知道他们的牌子，蜂蜜就能卖出最好的价钱。可这条路最难走——要先把蜂棚改成"股份制"，请人辅导怎么写文书，一层一层报上去审批，少说也要一两年。就算牌子挂上了，头几年还不能随便卖，得等"锁定期"过了才能出手。老周算了算，收益最高，但时间太长，等不起。

第二条路是往南，走到山腰的小集市。那里不如县城热闹，但门槛低，手续快。老周可以把蜂蜜的"份额"在小集市上挂牌，谁看中了谁来买。可小集市的问题是，来逛的人少，有时候挂半天没人问价，或者出的价远低于老周心里那杆秤。收益比县城差一截，但好歹有个公开的价码。

第三条路是往西，直接找熟人谈。老周认识一个做药材生意的赵老板，一直眼馋他的蜂场。两人坐下来，一杯茶工夫就能谈妥价钱，一手交钱一手交地。这条路最快，也最灵活，可问题是——老周和赵老板信息不对称，老周知道蜂场值多少，赵老板未必信，压价是常事。还有一种更憋屈的走法：当初跟老周合伙的几个小股东，现在说"我们按当初的约定，把股份买回去"。这种"回购"，通常是蜂场出了麻烦、走不了其他路时的保底选择，价钱往往高不到哪里去。

第四条路是往北，也是最不愿走的路——清算。把蜂箱一只一只卖了，把地一块一块分了，债先还清，剩下的才轮到股东。这条路意味着蜜场彻底关门，老周十五年的心血化为乌有，通常还要亏钱。

四个徒弟听完，面面相觑。大徒弟说："师父，咱们走东边，卖个好价钱！"二徒弟说："东边太慢了，不如走南边，先挂出去试试。"三徒弟闷着头说："西边找赵老板，落袋为安最实在。"

老周没说话。他想起十五年前进山时，跟三个投资人签过一份文书。文书上写得明白：如果五年后还走不出山，投资人有权按约定价钱把股份卖回给老周；如果蜂场有一天要散伙，老周这批人能优先分到钱。这些条款当时觉得只是"以防万一"，如今看来，却是条条大路都堵死时的最后一条活路。

那年秋天，县城的集市突然变了天。原本热闹的挂牌审核，一下子排起了长队，有的等了两三年还没轮上。老周的大徒弟急得满嘴起泡，天天往县城跑，回来就叹气。二徒弟在南边的小集市挂了牌，可问价的人寥寥无几，偶尔来一个，出的价还不够回本。

老周坐在蜂棚里，看着满山飞舞的蜜蜂，心里却凉了一半。他翻开十五年前那份文书，手指停在"回购条款"那一行。按约定，如果蜂场在五年内走不通东边和南边的路，老周就要按当初谈好的价钱，把投资人的股份买回去。那价钱不高，但至少能让老伙计们拿到现钱，不白等一场。

可老周不甘心。他想起赵老板——那个做药材生意的，去年还托人带话说"随时谈"。老周咬咬牙，带着一坛陈蜜上了路。

赵老板的院子在镇子西头，老周到的时候，赵老板正在晒药材。两人寒暄几句，赵老板开门见山："老周，你的蜂场我眼馋不是一天两天了。可你也知道，现在行情不好，我只能出这个数。"他伸出三根手指。

老周心里一沉。这价钱，比东边挂牌的预期低了一半，比南边小集市的估价也少了三成。可他转念一想——东边还不知道要等到猴年马月，南边根本没人问。现在拿钱，虽然少，但能立刻分给老伙计们，自己也能留点养老钱。要是再拖下去，蜂场万一出了天灾，连这个价都保不住。

两人谈了三天，签了文书。赵老板一次性付清，老周把蜂场的"份额"转了过去。没有层层审批，没有挂牌等待，没有债权人排队，一杯茶、一张文书、一袋子银两，事了。

老周回到山坳，把银两分了三份。三个投资人拿到钱，有的盖了房，有的娶了媳妇，都念老周的好。老周自己留了最小的一份，在蜂棚旁边搭了个小屋，继续养他的蜂。只不过这一次，蜂场姓赵，他只算个看场的。

三年后，老周在蜂棚前晒太阳，听赶集回来的人说，东边县城的集市又热闹了。有户跟他差不多时候进山的人家，硬是熬过了那两年审批，牌子挂上，蜂蜜卖了个天价。老周听了，只是笑了笑，端起茶碗抿了一口。

他不后悔。那户人家熬得起，他熬不起。投资人的钱等不起，他的年纪也等不起。走哪条路，从来不只是看哪条路最宽，而是看哪条路在"此时此刻"能走通。东边是金山，可门关了；西边是土坡，可门开着。能走通的土坡，胜过走不通的金山。

老周后来常跟新来的养蜂人说一句话："进山的时候，就要想好怎么出去。四条路都要心里有数，但真到了出山那天，哪条能走通，就走哪条。别贪心，别死等，落袋为安比画饼充饥强。"

蜂场还在，蜜蜂还在飞。老周的小屋里，墙上挂着那张皱巴巴的地图，四条路依然清晰。只不过现在，他只是个看地图的人，不再是选路的人了。

📖 原文定义

股权投资基金的退出方式主要包括上市转让退出、挂牌转让退出、协议转让退出及清算退出等。上市转让退出，是指被投资企业以直接或间接方式在境内外实现上市后，股权投资基金将被投资企业股票对外转让从而实现基金从被投资企业中的退出。挂牌转让退出，是指被投资企业在全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统，又称"新三板"）或其他场外交易市场挂牌后，股权投资基金将被投资企业股票对外转让实现退出。协议转让退出，包括第三方协议转让（含并购）退出及回购退出，是指股权投资基金将被投资企业股权以协议转让方式转让给第三方买家，或被投资企业或其控股股东、管理层受让股权投资基金所持被投资企业股权的方式实现基金退出。清算退出，是指通过被投资企业清算实现股权投资基金退出。特殊情形下，股权投资基金以非现金分配方式将被投资企业的股权分配给投资者，也间接实现基金从项目中退出的结果。从退出收益的角度来看，上市转让退出的整体收益相对较高。尽管伴随一级、二级市场的价值差异逐渐回归理性，上市转让退出的收益相较过去已呈现回落趋势，但多数情形下，上市转让退出的收益仍普遍高于其他退出方式的收益。受场外交易市场整体状况的影响，场外交易市场挂牌转让的退出收益通常不如上市转让退出，但场外交易市场实现的退出与协议转让退出相类似，通常也能够为股权投资基金实现一定收益。与前述退出方式都不同的是，回购退出往往发生在被投资企业无法通过市场化途径实现退出的情况下，由股权投资基金选择按交易文件中回购条款的约定实现退出。对股权投资基金而言，回购退出通常属于下行风险保护措施，因此，回购退出所获的收益也通常是有限的。清算也是一种退出方式，但由于被投资企业清算代表着企业将结束运作，股权投资基金在清算中获得的价值将不以被投资企业持续经营为前提，加之企业清算前需要优先清偿尚未清偿的债权，股东获得分配的顺序劣后于债权人，因此，清算退出一般会面临投资亏损的风险。从退出实施效率角度来看，不同退出方式有差异，具体而言：（1）在上市转让退出方式下，以境内上市为例，被投资企业通常会经历改制为股份有限公司、上市辅导、上市申报及问询，在获得交易所审核通过及中国证监会注册后完成首次公开发行股票并上市，最终由股权投资基金在锁定期届满后减持股份等一系列流程。被投资企业从启动上市计划到完成首次公开发行股票并上市，通常需要一两年以上甚至更长的时间，并且在被投资企业上市成功后，股权投资基金通常面临锁定期和限售期限制，在一定期限内无法对外出售股票。总体而言，股权投资基金所投资的被投资企业通过上市退出时，尽管最终收益相对较高，但耗时较长。（4）与前述方式不同，公司回购、清算退出因涉及通知债权人、公司减资和履行清算程序等事项，所需时间受其他股东的配合程度、债权人公告、资产处置等多个环节影响，不同企业所花时间存在较大差异。相较于其他几种退出方式，被投资企业的控股股东和管理层回购投资方股权的程序较为简单，因此退出时间相对较短。从退出成本的角度来看，对股权投资基金而言，各种退出方式都会产生一定的经济成本。例如，如果通过非公开市场出售，在部分情况下需要为寻找合适的买方而聘请财务顾问，并且需要向财务顾问支付相应费用；如果通过回购方式实施退出，通常需要聘请律师采取与回购相关的法律行为，以保障股权投资基金的利益。在退出环节，基金管理人会考虑扣除退出成本之后的退出收益，虽然退出成本本身并非选择退出方式的主要考量因素，但在退出预期收益较差情况下退出成本的控制显得更为重要。从退出风险的角度来看，不同退出方式均存在相应风险。如计划通过上市退出，被投资企业能否上市存在不确定性，上市后至退出前的股票价格波动会直接影响股权投资基金的退出收益。如果选择在场外交易市场挂牌退出，市场交易活跃度及流动性相对较差，存在无人受让或价格被低估的风险。就协议转让而言，信息不对称可能导致交易价格不能充分反映被投资企业的实际价值。以被投资企业减资、回购投资方股权方式退出的，则需要以被投资企业其他股东同意及企业自身资产满足减资条件为前提。股权投资基金通过清算退出亦是一种方式，但能否依据法律或章程（或协议）顺利启动清算程序、清算资产是否可正常变现并实现分配均存在较大的不确定性。综上，受制于多种客观因素，股权投资基金会结合自身情况提前约定或在投资过程中动态选择适当的项目退出方式。从国内实践情况来看，由于投资早期项目的股权投资基金的投资时点距离被投资企业符合上市要求存在较长时间间隔，因此，该等基金通常会选择协议转让方式实现项目退出；投资于相对后期项目的股权投资基金在投资时被投资企业已经有明确的上市时间表和上市计划，因此，该等基金通过上市转让方式实现项目退出的比例更高。通常情况下，股权投资基金会在签署相关投资法律文件中提前对项目退出进行约定或安排，这些安排包括但不限于：（1）回购条款，如被投资企业不能在约定时间及交易场所实现上市，则股权投资基金有权要求创始股东或被投资企业回购股权以实现项目退出；（2）出售权条款，通常包括共同出售权（随售权）条款和拖售权条款；（3）优先清算权条款，即被投资企业发生清算事件时，股权投资基金有权就清算事件中公司或出售方获得的价款按约定的补偿机制进行受偿。

💡 对应点

故事元素	概念对应
老周（养蜂场创始人）	被投资企业创始人/管理层
三个投资人（等钱盖房娶亲）	基金投资者（需要现金回款）
往东走到县城大集市挂牌	上市转让退出（收益最高但耗时最长）
往南走到山腰小集市挂牌	挂牌转让退出（场外交易市场，流动性差）
往西找赵老板一对一谈	协议转让退出（第三方并购）
小股东按约定买回股份	回购退出（下行风险保护）
往北清算卖蜂箱分地	清算退出（企业结束，股东劣后于债权人）
县城集市突然排队变长	上市审核不确定性、时间风险
小集市问价的人少	场外交易市场流动性差、价格被低估风险
赵老板出价低于预期	协议转让信息不对称导致价格不能充分反映价值
十五年前文书上的回购条款	投资法律文件中提前约定的回购条款
文书上的优先分偿约定	优先清算权条款
老周选西边因为"能走通"	基金结合实际情况动态选择退出方式
东边金山但门关了，西边土坡但门开着	收益、时间、风险、成本综合权衡

📝 来源：股权投资基金（科目三）· 三、项目退出的主要方式及比较