（二）并购基金的估值应用¶

🏛 寓言故事 —— 《四两拨千斤》¶

清河镇上有户做漕运的老字号，主家姓庄。三代人攒下来，沿河那一排仓房、码头边的吊机、走船的伙计，全都齐齐全全。每年入秋粮船南下的那几个月，庄家的账上银子像涨潮一样涌进来——可一到春天水浅歇船，进账又像退潮一样稀了下去。

庄家老爷子过世那年，留下话说要把这门生意卖了。消息传出去，来问价的不少，可大多被那个"天价"吓回去——庄家开的价码，是一年进账的好几倍，谁家敢接？

就在这个当口，镇上来了个外乡人，姓邱，自称"邱掌柜"。他在码头边租了间小屋子，每天天不亮就坐在河边的石墩子上，看船来船往；夜深了还不回去，在屋里拨算盘。一连看了七七四十九天，他终于托人约了庄家少爷出来喝茶。

"少爷，您这门生意，眼下一年稳当当进账一千两银子——"邱掌柜开口就亮底，"按这个数算，您这铺子值一万两。"

庄家少爷一愣："那你来干什么？"

邱掌柜笑了一下："少爷您别急。我这一万两里头，自己只掏四千两。剩下六千两，我找一家钱庄借。"

"借？"庄家少爷瞪大了眼，"你借六千两银子，那利钱一年下来可不少——"

"少爷您听我把账算完。"邱掌柜从袖里掏出一张纸，写下几行字：

头一行——"庄家这铺子值一万两"。

第二行——"我借了六千两银子。"

第三行——"我掏了四千两银子。"

第四行——"这铺子每年稳当当进账一千两。我先还钱庄的利钱六百两，剩下四百两揣进自己兜里。"

他抬起头："少爷您算算——我每年到手四百两银子，三年下来就是一千二百两。我当年掏的那四千两，三年就赚回来了——这买卖我做五年，到手两千两白银。我那四千两的本钱，翻了一半。"

庄家少爷挠挠头："可你借的那六千两，五年后怎么办？"

"这就是我最要紧的那一笔。"邱掌柜在纸上又添了一行——"五年后，我把这铺子按行规卖给下家。卖了之后，先把借来的六千两本钱还上，剩下的揣自己兜里。"

他给庄家少爷比划："五年里头，我每年挣四百两；五年后卖铺子的时候，只要能卖到六千两以上，我那四千两本钱就是'白赚'。所以我心里有一杆秤：只要五年后这铺子卖价不低于六千两——我这门买卖就划得来；要是卖不到六千两，我就把出手的价码往下压一压，让它划得来。"

庄家少爷越听越糊涂："邱掌柜，您这笔账，我怎么越听越玄？"

邱掌柜站起来，拱了拱手："少爷，这事儿看着玄，其实就一条——我用一个'借'字，把原本要掏一万两的事，只用四千两就办了。这一招，叫'借鸡生蛋'。我借的那六千两，靠的是这铺子一年一千两的进账——钱庄看我这铺子进账稳当，才肯借。我借得动，是因为这铺子稳当；这铺子之所以稳当，是因为它做的是漕运——年年有粮要运，月月有船要走，进账一年比一年稳。"

他顿了顿，又补了一句："我最爱买的铺子，就是这种——进账稳、不用再掏钱添置什么、借来的银子还得起。少一样，我都得再掂量掂量。"

庄家少爷端起茶碗喝了一口，忽然问了句："邱掌柜，您方才那张纸上写的那几行字——您估五年后这铺子卖价能到多少？"

邱掌柜重新坐下，把算盘拨了一遍："进账一年一千两——按行规算，五年后这铺子估能卖到一万两上下。扣掉借来的六千两，落到我兜里四千两；加上这五年里每年揣进兜里的四百两进账，五年下来我一共到手六千两。"

庄家少爷追问："六千两对四千两——五年翻一倍半？"

"差不多翻到一倍半。"邱掌柜点头，"这买卖之所以划算，靠的不是我掏的那四千两，靠的是借来的那六千两，靠的是这铺子一年一千两稳稳当当的进账，靠的是五年后我能把它卖出一个好价钱——这四条，缺一条都不行。"

庄家少爷沉默良久，最后问："那您方才说，心里有一杆秤——只要五年后卖价不低于六千两，您就把出手的价码往下压——这又是为什么？"

邱掌柜叹了口气，坦白说："少爷，我也不瞒您。我掏的本钱是我自己的——四千两银子，要是我一年到头挣不够一千二百两，这买卖我就不划算了。要是算下来每年到手不到四百两，我就得回头找您商量——这铺子我八千两收，您卖不卖？您若肯卖，我照样有钱赚；您若不肯，我再去别处找。这门买卖的精髓就在这儿——还没出手，先算好退路。"

庄家少爷听完，端起茶碗一饮而尽："邱掌柜，您这笔账，我记下了。这门亲事，咱们慢慢议。"

📖 原文定义

并购基金通常采用杠杆收购的方式进行投资。杠杆收购是一种利用高比例债务融资进行收购的策略，通过以目标公司的现金流和资产作为还款保障，使得股东可以用较少的自有资本实现较高的投资回报。因此，目标公司通常是成熟行业中具有稳定增长现金流量的公司，资本性支出较低，经营杠杆较低，可以偿付高额的并购债务利息。这类公司的稳健财务状况和稳定的现金流，使其适合作为杠杆收购的对象。并购基金对目标公司的估值通常采用基于现金流折现法的杠杆收购法。

杠杆收购法（Leveraged Buyout，LBO）在并购基金中广泛应用，它以高比例的债务融资为特征，通过目标公司的现金流和资产来偿还债务，从而实现高杠杆下的股东回报。杠杆收购法也基于现金流折现法，具体包括以下四个步骤：估退出时企业价值→扣除净债务得股权价值→逐年现金流折现→计算 IRR（内部收益率）与目标比较。如果计算出的内部收益率低于并购基金的目标内部收益率，并购基金将会降低收购报价，以确保达到预期的回报水平。

💡 对应点

故事元素	概念对应
邱掌柜买庄家一万两的铺子，自己只掏四千两、剩下六千两找钱庄借	利用高比例债务融资进行收购，自有资本较少
钱庄肯借，是因为庄家铺子一年稳当当进账一千两	通过目标公司的现金流和资产作为还款保障
庄家铺子做漕运——年年有粮运、月月有船走，进账稳	目标公司通常是成熟行业中具有稳定增长现金流量的公司
庄家那排仓房、吊机、伙计"全都齐齐全全"，不用再掏钱添置	资本性支出较低，经营杠杆较低
邱掌柜"还没出手，先算好退路"——五年后卖价低于预期就压收购价	如果计算出的内部收益率低于目标内部收益率，并购基金将会降低收购报价
邱掌柜那张纸上写的四步：估五年后卖价、扣借来的六千两、按年算进账、倒推每年到手	杠杆收购法的四个步骤：估退出时企业价值→扣除净债务得股权价值→逐年现金流折现→计算 IRR 与目标比较
"这一招叫'借鸡生蛋'"	用较少的自有资本实现较高的投资回报——杠杆收购的本质

📝 来源：股权投资基金（科目三）· 第五章股权投资基金的投资 · 第三节投资项目估值 · （二）并购基金的估值应用