证券选择能力与时机选择能力模型¶

🎯 寓言故事 —— 《老周的米铺，谁是真把式》¶

清河镇上开米铺的掌柜分两种。一种叫"挑米把式"——一担米进店，价目牌一立，论石不论人，江南的米、湖广的米、本地的米，谁来都是那几个档。挑米的人懂行，从米色、肚白、碎米率上能看出门道，挑得好能比邻人多省半成。另一种叫"押货把式"——专看天时、看年景、看镇外粮船什么时候靠岸，涨价时囤、跌价时放，靠的不是挑米的眼力，是押宝的胆识。清河镇上这两路人马历来井水不犯河水，可镇上粮行的老东家沈万桥，偏偏要在年终盘账时把两边的"真本事"分出个高下，于是他请来了刚歇业的米行老行尊——周德茂周老爷子，给三家铺子做一次总评。

第一段¶

沈东家先请来的是南街的"恒丰号"掌柜刘一手。刘掌柜是镇上公认的"挑米把式"，一双眼睛毒得很。他这十年来，年年都能从湖广运来的稻米里挑出上等的"银粘"，米粒饱满、肚白小、碎米率低。别人家收的米堆在仓里，陈一年坏一成；恒丰号收的米堆在仓里，陈一年价高三成。刘掌柜的本事大，但他的胆子小——年景好时他满仓，年景差时他也满仓，从不空仓，从不提前囤货。旁人问他"刘掌柜，今年要不要少压点"，他总是摇头："挑米的活儿，是把好米挑出来；押货的活儿，不归我。"

周老爷子在恒丰号账簿上蹲了三个月，把每一年刘掌柜的米铺净收益、整个清河镇米市的大盘收益，还有镇上钱庄的稳当利息（全当是无风无浪的"旱涝保收"钱），一笔一笔算了下来。最后他掏出算盘，噼里啪啦一拨，抬头对沈东家说："我算的不是刘掌柜一年赚多少，是赚的这一笔里头，有多少是他那双挑米的眼睛挑出来的，有多少是跟着大盘水涨船高白捡的。"

"水涨船高白捡的"——周老爷子说，这部分得先剥掉。米市大盘好时，整个镇上的米铺都赚钱；大盘差时，连最厉害的挑米把式也得赔钱。这跟米铺掌柜本事无关，跟那一年老天爷下多少雨、湖广那边稻子长得好不好有关。所以他从刘掌柜的净收益里，先扣掉按大盘"该赚"的那一份——扣完了，剩下来的那一小块盈余或窟窿，才是他挑米的真本事。

"刘掌柜这十年，挑米的真本事约莫每年稳赚两个点。"周老爷子把算盘一推，"我管这叫'净挑手'——大盘涨落都不算，单算他这一双手从米堆里挑出来的额外进账。这个数十年稳定为正，不小。"

刘掌柜在边上听了，连连点头："老爷子公道。"

第二段¶

盘完恒丰号，周老爷子去的是东街的"顺潮号"。顺潮号的掌柜叫"陈半仙"——不是他会算命，是他会看潮。镇外粮船进港的时辰、邻县麦收的快慢、官府开仓平粜的暗号，这几年他都摸得门清。顺潮号有个规矩：年景将变之前十天，他就开始悄悄动仓——该压货的压货，该甩卖的甩卖；年景定了之后，他又是满仓不动。陈半仙常挂在嘴边一句话："挑米的是大夫，押货的是算命先生。我做算命先生。"

周老爷子这次没直接动算盘，他先看了顺潮号十年账簿里一个"怪现象"：大盘好的年份，陈半仙的铺子涨得比大盘还凶；大盘差的年份，他跌得比大盘还轻。换句话说，大盘涨的时候，他像是把仓加满了货；大盘跌的时候，他像是空着仓在等。这种"涨多跌少"的本事，显然不是挑米挑出来的——这是押货的本事。

但怎么把这种本事数出来？周老爷子沉吟了三天，画了张新表。

他说，顺潮号的米铺收益，可以拆成三块来想：第一块是"挑米那一双手"挑出来的（这跟刘掌柜一样，照样算）；第二块是"跟着大盘起伏"自然得来的；第三块，是大盘涨得越凶、跌得越狠的年份多出来的那一块盈余。这一块，就藏在"大盘涨跌幅度的二次方"里——大盘越往极端走，这块盈余越被放大。

"为什么？"周老爷子说："你想想看，押货的人最得意的，是那种'大涨'或'大跌'的年份。大涨时他满仓加码赚得多，大跌时空仓避险赔得少。这种年景里，他的本事最显。所以只要看大盘走势的'弯曲程度'——也就是那个二次项——就能把他押货的本事'量'出来。"

"这个法子，"周老爷子抬头对沈东家说，"我管它叫'潮汐术'——看的是大盘涨得越凶、押货的本事露得越多；涨得平平，本事就显不出来。陈半仙这十年，押货的本事稳定为正。"

陈半仙在边上捻着胡须乐了："周老，您这法子妙。"

第三段¶

沈东家接着请周老爷子去的是北街的"通和号"，掌柜"马老实"。马掌柜不像刘一手那么会挑米，也不像陈半仙那么会看潮，他走的是中间路线——挑米也算内行，但不出挑；看潮也算懂点，但不算精。可马掌柜有个老习惯：只在行情明确的时候动。大盘涨上来了，他才慢慢加仓；大盘跌下去了，他才慢慢减仓。平日里他不折腾，半仓半仓地放着。镇上人背后笑他"没胆"。

周老爷子盘账时也发现了怪相：通和号的米铺收益，跟大盘走势之间，关系像是一根折了两次的竹竿——大盘涨的时段是一根斜率，大盘跌的时段是另一根斜率，两段斜率不一样。这种"两段不一样"的现象，在前面两个铺子里都没那么明显。

周老爷子琢磨了几天，画出新表："马掌柜这种人，他的押货本事不是连续的，是开关式的。大盘亮起红灯（涨），他把闸推上去；大盘亮起绿灯（跌），他把闸拉下来。所以他的本事不在'大盘涨得越凶我越赚'上，而在'大盘亮灯的这一刻起，我的仓该加还是该减'上。"

"那怎么数？引入一个'灯'。只要大盘亮红灯那一天，这盏灯就点上，灯一亮，押货的本事就显形；大盘走平，灯灭，本事不显形——它不会'渐变'，只会'开关'。"

"这个法子，我管它叫'红绿灯'——看的是掌柜在大盘上行那段时间里，多加的那一仓；和在下行那段时间里，少亏的那一笔。马老实这十年，红绿灯点亮的那几段里，加仓的本事稳。"

第四段¶

盘完三家，沈东家本以为可以结账了。可周老爷子还停不下笔——他回头看了看三家铺子的账，又把清河镇这十年的米市大盘走势重新画了一遍，忽然摇头："我这套算法，镇着三个掌柜的账都算得清，但有件事我越算越糊涂。"

"什么事？"

"这十年来，江南的米和湖广的米，明明都是米，可在米市大盘里走的路数不一样。江南米铺小、产米少、米价偏高，每到大跌年景反而抗跌；湖广米铺大、产米多、米价亲民，每到涨年景反而涨得慢。还有那陈米和新米——陈米存放久了，跌价时折价更狠；新米抢手，涨年景里溢价更高。这种差别，跟大盘走势是两条腿，不是同一条腿。"

"用之前那套'净挑手''潮汐术''红绿灯'去算，挑出来的'真本事'里头，其实还掺着两样东西——米铺大小的本事，和新陈贵贱的本事。这两样本事不是掌柜挑出来的，是天生的、跟米铺的出身绑定的。我得把这两样再剥出来，剩下的才真叫'挑米手的眼力'。"

周老爷子又画了新表，这次桌上摞了三张图：第一张是米市大盘（这一张是原来的）；第二张是"小铺子米价减去大铺子米价"（管它叫"铺子大小差"）；第三张是"陈米价减去新米价"（管它叫"新陈贵贱差"）。三个差都剥掉之后，剩下的那一小笔盈余，才是掌柜"真本事"里那点纯粹挑米的眼力。

"这个法子，"周老爷子把三张图叠在一起，对沈东家说，"我管它叫'三剥皮'——大盘剥一层，大小剥一层，新陈剥一层，三层剥完，那点零头才是真本事。这零头十年里有正有负，不稳定——这才是真话。"

沈东家听完，愣了半晌："周老，那照您这'三剥皮'算下来，三位掌柜的'挑米真本事'都没恒丰号那'净挑手'稳？"

"对。"周老爷子笑了，"'净挑手'是把别的因素都先按住，只量挑米这一双手。'三剥皮'是把更多的'天生的本事'也剥出来，剩的就更纯，但剩下的反而更小、更不稳。这不是哪个法子对、哪个法子错，是要量什么'本事'，就用什么秤。"

他又补了一句："还有一种中间路子，把'潮汐术'和'红绿灯'合起来再翻一翻——大盘涨的时段量一段斜率，大盘跌的时段量另一段斜率，两段斜率差越大，押货本事越显。这种分段量的路子，能把'涨多跌少'算得更细，但也只适合那种'会分段调仓'的掌柜——像陈半仙、马老实这种；刘一手那种从来不调仓的，分段量出来也是平的。"

沈东家终于点了点头："懂了。秤不一样，量的就不一样；量哪段本事，得先看清掌柜使的是哪招。"

周老爷子收起算盘，起身走了。临走丢下一句："挑米押货两路人马，井水河水各有各的道。别拿一把秤，称两家的人。"

📖 原文定义

詹森阿尔法（Jensen's Alpha）由迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）于1968年提出，是用于衡量基金经理通过主动管理获得的超额收益的一个指标。詹森阿尔法基于资本资产定价模型（CAPM），通过比较基金投资组合的收益率与相同系统性风险水平下市场组合的收益率，来评估基金经理的表现。当α在统计上显著为正，则说明主动管理（证券选择和时机选择等）在测算区间内贡献了正收益。

T-M 模型由特雷诺（Jack Treynor）和玛泽（Mazuy）于1966年提出，旨在对基金经理的时机选择能力进行量化分析。该模型在詹森模型的基础上引入了市场风险溢价的二次项，用以区分基金经理的择时能力和选股能力。模型中的二次项用于捕捉基金经理的择时能力。如果β2显著为正，表明基金经理具有正向择时能力。

1981年，亨利克森（Henriksson）和莫顿（Merton）在T-M模型的基础上将二次项改为市场风险溢价与代表市场环境的虚拟变量的乘积，由此提出H-M模型，以计算不同市场环境即市场上涨和下跌情况下的基金绩效表现，考察不同市场环境中基金捕捉机会的能力。如果β2在统计上显著大于零，表明基金经理具有时机选择能力。

1984年，Chang 和 Lewellen 在 H-M 模型基础上进行线性变换，将市场环境划分为上升期与下降期，测算不同市场环境中的风险水平β，以考察在各环境下捕捉机会的能力水平。如果回归结果中β1和β2显著不为0，且β1>β2，说明基金经理具有时机选择能力。

Fama-French 三因子模型由尤金·法玛（Eugene Fama）和肯尼斯·弗伦奇（Kenneth French）于1993年提出，用于扩展资本资产定价模型（CAPM）的单一市场因子，增加了公司规模因子和估值因子，以更好地解释股票组合的收益。在 2013 年，Fama 和 French 进一步扩展了三因子模型，将风险因子扩展为市场因子、规模因子、估值因子、盈利因子和投资因子，形成了五因子模型。

💡 对应点

故事元素	概念对应
刘一手只挑米、从不调仓；周老爷子先剥掉"按大盘该赚"那一笔，剩的叫"净挑手"	詹森 α（Jensen's Alpha）：回归方程截距项，剥掉系统性风险后的绝对超额收益，不衡量择时能力
陈半仙"涨多跌少"、大盘越极端押货本事越显；周老爷子用"大盘涨跌幅度的弯曲（二次方）"量出来，叫"潮汐术"	T-M 模型：詹森模型基础上引入市场风险溢价的二次项，β2 显著为正代表正向择时能力
马老实只在"行情明确时"动仓；本事不在"越涨越赚"，而在"灯亮（涨）/灯灭（跌）"的开关里	H-M 模型：用市场上涨/下跌的虚拟变量 D 与市场风险溢价的乘积刻画择时
周老爷子最后补的"分段量"——大盘涨段量一段斜率，大盘跌段量另一段斜率，两段斜率差越大押货本事越显	C-L 模型：在 H-M 基础上用 max(Rm-Rf,0) 与 min(Rm-Rf,0) 分段量上升期与下降期的不同风险暴露
江南米和湖广米走的路数不一样；周老爷子再加"铺子大小差""新陈贵贱差"两张图，三层都剥掉剩的才纯，叫"三剥皮"	Fama-French 三因子模型：在市场因子之外加入规模因子（SMB）和估值因子（HML），更细致地解释收益来源
末尾"秤不一样量的就不一样，要量哪段本事得先看清掌柜使的是哪招"	五种模型各有所长：詹森 α 简单但未考虑择时；T-M/H-M/C-L 引入择时；Fama-French 加入规模与价值因子但不衡量择时

📝 来源：科目二 · 第十二章第二节 · 五、证券选择能力和时机选择能力模型