三、主动债券投资组合管理¶
🏺 寓言故事 —— 《糯米票子三件事》¶
一九五三年初夏,老冯鞋上沾着苏南的泥,推门进了顾先生账房。身后跟着一位四十来岁的瘦汉子——老冯苏南的连襟沈二,专做糯米生意,票号里都喊他"沈半城"。
沈二把自个儿那本旧账往桌上一摊,封面磨得发白。顾先生翻了两页,眉头就皱了起来。
"你这账是光绪年间的做法吧?"顾先生指着账上一行,"'买入并持有',抱到到期便罢,中间不问涨跌。"
沈二点了点头:"早些年就是这一招。糯米票子一张白纸黑字写明到期付多少息,中间价虽也起落,可手里那张票子将来收多少是定死的——我抱住了,息差比存钱庄高出一截便够了。"
"光绪年间够。"顾先生把账本合上,"可一九七几年洋人金本位散架、长江又闹灾,糯米票子到期收回的息跟当年新出票子的息差出来老远。你再抱着旧票子不放,便吃了大亏。"
沈二苦笑:"可不是。我那一年赔进去的,够买苏州城半条街的糯米。"
顾先生把红皮册子往桌上一拍:"今年我看你那本旧账换了皮——换得对。可换皮归换皮,里头的做法也得换。来,你同我讲讲,今年打算怎么办。"
沈二挺了挺腰:"我现在天天做三件事。"
"头一件,看红皮册子——定今年进哪一路票子、走短走长。"他比了个手势,"册子上写今年银根松、长票子价稍高、短票子价稍低。我便把仓位从长挪到短——这便是先看大势,米行里叫自上而下。"
顾先生点头。沈二又接着讲:
"第二件,看大钱庄和小钱庄的差别。苏州城大钱庄的票子稳当但利薄;县里小钱庄的票子利厚,只是偶尔拖一拖兑不出。我得定下哪几家要进、哪几家不要——这一层是挑种类,定下大钱庄为主、县里小钱庄为辅。"
"第三件,看具体那张票子。哪张到期日子正赶上我明年要付的货款、哪张票子是老字号钱庄发的、哪张票子上的印章我看着踏实——看完这三桩,我才决定买哪一张。这便是挑个券。"
老陆在旁边嘀咕:"我上回做粳米也是这三步。"
顾先生笑:"挑米也好、挑票子也好,万变不离其宗——先看大势,再挑种类,最后挑具体那一张或那一袋。区别只在:挑米的大头在挑种类,挑票子的大头在挑个券。可头一步看大势,两桩都缺不得。"
沈二又补一句:"还有一手——把长票子和短票子两头发力、中间留个空,米行里管这叫'两头发力';把票子全堆在中间那一段,叫'扎堆中间'。两招哪手好使,全看大势怎么写。"
"至于那些想买票子的人,"顾先生收尾,"若想把手里票子到期的息刚好对上明后年要付的货款,便是'得了票息'的讲究——米行里叫所得免疫;若想两边的价对得上、不必管票息准不准,便是'得了价'的讲究——叫价格免疫。这两桩都是把票子当成'要还的债'来摆,摆的标的不是赚多赚少,而是将来能还得起。"
老陆听完感慨:"敢情一桩生意里头还有这么多道道。"
顾先生把红皮册子往桌上一摆:"米行里做粳米也好、票号里做糯米票子也好——一桩生意,头一步先看大势,二步再挑种类,三步再挑个券。三步都走了,才叫主动;只走头一步便停的,叫'买入并持有'——光绪年间的老章子,如今使不得了。"
沈二站起身,把那本旧账收进怀里:"回去我便把这三桩写进新账本。"
📖 原文定义
与股票相比,债券的收益特征,尤其是票息部分,具有较高的可预测性,但其价格同样受到宏观经济、市场利率、信用环境、供需关系等多种因素的影响而波动。
20 世纪 60 年代以前,大多数债券组合管理者采用买入并持有策略。到了 70 年代初期,随着布雷顿森林体系的解体,利率和汇率波动加剧,投资者对积极债券组合管理策略的兴趣逐渐提高。
从投资目标出发,债券投资组合的策略可大致划分为以满足负债为主要目的的投资策略和以追求投资收益为主要目的的投资策略。
以满足负债为主要目的的投资策略旨在确保资产未来的现金流收入能够覆盖未来偿付负债所需的现金流支出……所得免疫策略和价格免疫策略都属于此类策略。
以追求投资收益为主要目的的策略则侧重于投资收益最大化……擅长利率预测的基金经理可以选择调整投资组合与基准在久期上的错配来获取超额收益……基金经理还可以通过识别被低估与被高估的债券,相对基准进行品种上的错配,低买高卖获取收益。基金经理还可以依据对收益率曲线上不同点的相对价值的判断,采用哑铃或者子弹型策略配置组合。
自上而下的债券配置从宏观层面开始,分析利率风险、流动性风险和信用风险,进而决定在不同的信用等级和行业类别上的配置比例,通过大类资产配置、类属资产配置和个券选择三个层次自上而下地决策,最终实现基金的投资目标。
💡 对应点
| 故事元素 | 概念对应 |
|---|---|
| 糯米票子(白纸黑字到期付息) | 债券收益可预测性(票息部分) |
| 沈二早先买入并持有、抱到到期 | 买入并持有策略(20 世纪 60 年代以前主流) |
| 一九七几年洋人金本位散架、长江闹灾 | 布雷顿森林体系解体,主动债券管理兴起 |
| 沈二把仓位从长挪到短,看红皮册子定大势 | 自上而下第一层:大类资产配置(利率 / 久期判断) |
| 大钱庄稳但利薄,小钱庄利厚但偶尔拖兑 | 自上而下第二层:类属资产配置(信用等级 / 流动性) |
| 看具体那张票子的到期日、发行钱庄、印章 | 自上而下第三层:个券选择 |
| 长票子短票子两头发力、中间留空 | 哑铃型策略(收益率曲线两端的相对价值) |
| 票子全堆在中间那一段 | 子弹型策略(集中在收益率曲线中段) |
| "得了票息"——票息对得上将来要付的货款 | 所得免疫策略(满足负债现金流) |
| "得了价"——两边价对得上、不必管票息 | 价格免疫策略(满足负债) |
| "买入并持有是光绪年间老章子" | 主动债券管理取代买入并持有,成为主流 |
| 主动策略的标的:赚多赚少 / 还得起还得不起 | 两大投资目标:追求收益 / 满足负债 |
📝 来源:科目二 · 第九章第五节 · 三、主动债券投资组合管理