第三节 债券价值分析

五、信用利差

🏺 寓言故事 —— 《两张借据的差价》

一九五二年初春，黄浦江上的冷雾还没散尽，十六铺码头东头老米粮油号的顾先生，一早便攥着两张借据敲开了老陆米行的后门。

"陆老板，帮我掂掂这两张纸。"顾先生把借据往桌上一摊，"一张是钱庄恒泰郑老大开的，一年期、月息八厘；一张是闽行陈源丰周掌柜开的，同样一年期、月息也是八厘。到期日、还本数、利钱算法、连盖印的位置都一个样——就一条不同：开借据的人不一样。您说这两张借据，今天能一样价收么？"

老陆把老花镜推上鼻尖，先拿过钱庄恒泰那张掂了掂，点点头："郑老大开的——十六铺码头上老字号，有金银做底子，借据到期还本付息，铁板钉钉。这一张，我愿出九十八块。"

顾先生又把陈源丰那张递过去："这一张呢？"

老陆没接，反而把借据翻到背面，指着担保那一栏："你看——这号上周掌柜去年进暹罗米折了一跤，铺面是租的，身后没几两金银垫底。到期那一天，还得出本还得付息还好，万一周转不来，一拖两拖，这张借据就薄了。我最多愿出九十五块。"

"那差的三块呢？"

"就是补偿。"老陆敲了敲桌面，"两张借据，期限一样、票面一样、印鉴都规规矩矩——唯一差的就是开借据那人靠不靠谱。靠谱差一档，价就要差几厘。这多要出来的几厘，就当是我担'那人到时还不出'这份心的补偿。"

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【冲突】

林伙计从账房探进头来："陆老板，您这算法我听糊涂了——条件全一样，就人不一样，凭啥差三块？那陈源丰周掌柜虽然去年折过跤，今年不也立起来了？您这不厚道。"

老陆没恼，反问一句："那我问你——钱庄恒泰的借据，到期那一天还不出的可能多大？"

"……小得很。"

"陈源丰的呢？"

林伙计犹豫了一下："那……那总归大一些。"

老陆一拍算盘："这就对了。同样一年到期还本一百块、同样月息八厘——钱庄恒泰的，十拿九稳；陈源丰的，说不定就要打个对折。人都一个脑袋两只手——替别人担一份心，该不该多要几个点？该。这多要出来的几厘，就是替'到时还不出'买的单。不靠普的那一张，天然就该比铁定还的那一张贵几个点。"

顾先生点点头，又问："那要是我借期不是一年，是五年、十年呢？陈源丰这张，差得是不是还要多？"

老陆眯起眼："那是自然。借期越长——中间这五年十年的光景里，陈源丰铺面有起有伏、行情有涨有落、人手有生有死，哪天他手头紧了一周转不来？一年短，打个哆嗦就过去了；五年十年长，不知要打几个哆嗦。借期拉得越长，这'那人到时还不出'的份心就越重，价就要差得更多。同样靠不靠谱的两个开借据的人——借期三年和借期十年的借据，差价不是一码事。"

林伙计似懂非懂："那这'差价'，借期一长就会自己拉大？"

"会。"老陆一点头，"借期越长的那一张，担的心越多，多要几个点的补偿才公道。"

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【转折】

这时钱庄恒泰的郑老大踱进门来，听了个尾巴，插嘴道："陆老板，眼下市面上紧——到处都在传棉纱要涨、米价要跌、江面上风声鹤唳。您猜这几天，我钱庄门口排队的是些什么人？"

老陆抬眼："什么人？"

"全是要把手里陈源丰、苏伙计、孙掌柜那些个借据折价让出来、换我钱庄恒泰新开的一张。"郑老大拉过一条板凳坐下，"昨天一张陈源丰十个月到期的，原本只差我钱庄三个点，今天生生让到差五个点，那持票的人才肯脱手。反过来，我钱庄今天新开的那一张，一个时辰里就发了六张出去——人人都抢着要。"

老陆眉头一挑："这就是码头上老辈人说的'抱团'——市面一紧，谁都往'铁定还'那边挤。抱团的越多、出脱'不太稳'的越多，这'靠谱差一档'的两张借据的差价——就被挤得**越来越宽。"

顾先生也凑过来："那要是市面松一松呢？"

老陆一笑："反过来。市面松、人人手头活络、谁也不怕'到时还不出'——陈源丰那一张的借据也敢接、苏伙计那一张的借据也敢碰。要的人多了、肯折价让的就少了，'靠谱差一档'的两张借据的差价——就被挤得越来越窄。"

郑老大补一句："市面松紧，摆布的就是这'差价'的宽窄。市面紧——差价拉大；市面松——差价缩小。这差价一变，比各家米号、钱庄的账本还先走一步。等那差价真拉开到让人心里发毛的时候，米号、钱庄倒闭的告示就跟着贴满十六铺的墙**了。"

老陆点头："对。这'差价'宽窄一变，比米价、棉纱价都先动——市面松紧还没传到各家账上，这借据的差价先变。所以老辈人看市面——先看借据差价，再看码头货，最后才看账本。"

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【结局】

顾先生把两张借据收好，拱手道："陆老板，我明白了——两张借据，别的条件全一样，就人靠谱差一档，这差出来的几厘，就是替'到时还不出'担的那份心的补偿。借期越长，这补偿要得越多、差价越大；市面越紧，抱团'铁定还'的人越多，差价越拉越宽；市面越松，差价越挤越窄。这差价的宽窄，又是市面松紧的预报。"

老陆把老花镜摘下，望了一眼窗外——黄浦江上的船影比昨日多了几条，码头上扛包的伙计脚步却比昨日慢了几拍。他轻声对郑老大说："今年这开春……您钱庄门口，今儿排队的是不是比上个月多了几成？"

郑老大没答话，只把茶杯端起抿了一口。

顾先生把两张借据塞进袖中，朝老陆深深一揖——出门时，恰好一阵江风把码头告示墙上「陈源丰歇业清账」的纸条吹落在他脚边。

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📖 原文定义

信用利差（Credit Spread），是指除了信用评级不同外，其余条件全部相同（包括但不限于期限、嵌入条款等）的两种债券收益率的差额。一般而言，投资者会要求更高的收益来补偿较高的违约风险，即违约风险越高，投资收益率也应该越高。

为度量违约风险与投资收益率之间的关系，将某一风险债券的预期到期收益率与某一具有相同期限和票面利率的无风险债券的到期收益率之间的差额，称为风险溢价。

信用利差的特点： 第一，对于给定的非政府部门的债券、给定的信用评级，信用利差随着期限增加而扩大。 第二，信用利差随着经济周期（商业周期）的扩张而缩小，随着经济周期（商业周期）的收缩而扩张。这就是所谓的"安全投资转移"（Flight to Quality）现象。 第三，信用利差的变化本质上是市场风险偏好的变化，受经济预期影响。信用利差可以作为预测经济周期活动的参考指标。

💡 对应点

故事元素	概念对应
钱庄恒泰郑老大的借据（铁定还）	无风险债券
陈源丰周掌柜的借据（不太稳）	风险债券
别的条件全一样，就人靠谱差一档	除信用评级外其余条件全部相同
多要出来的几厘补偿	风险溢价（信用利差）
借期越长，差价越大	给定信用评级下，信用利差随期限增加而扩大
市面紧，人人抢"铁定还"的借据	经济收缩 → 安全投资转移（Flight to Quality）
差价被挤得越来越宽	经济收缩时信用利差扩张
市面松，人人敢接"不太稳"的	经济扩张时风险偏好上升
差价被挤得越来越窄	经济扩张时信用利差缩小
借据差价比米价、账本先动	信用利差可作为预测经济周期活动的参考指标
顾先生出门踩到「陈源丰歇业清账」纸条	信用利差先变，危机（违约）后到

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📝 来源：科目二 · 第五章第三节 · 五、信用利差