11、企业价值倍数

🏺 寓言故事 —— 《十六铺的整爿账》

一九五二年初春，十六铺码头上有三爿米行要转手，喊价的是钱庄恒泰的顾先生。他手里攥着三张地契，挨家挨户跑，可盘来盘去，眉头越皱越紧。

头一爿是老米家的"源丰米行"。老米坐在柜台后头，灶上温着黄酒，账簿摊开一寸厚。顾先生问："老米，您这爿铺子连仓栈带伙计一起喊，值几何？"老米说："光铺面喊一千六百块。"顾先生再问："去年净落进腰包的银子呢？"老米苦笑："说出来怕您笑话——刨去给伙计的工钱、修仓栈的开销、码头上的捐税，到手只剩六十块。"顾先生一算，二十六倍还多。他搁下茶杯，起身要走。

老米急了："顾先生，价贵在铺面新漆、仓栈是前年新盖的——""添门面、加仓栈，那叫家当，不叫进账。"顾先生摆手。

第二爿是林四姑的"四姑米行"，开在码头拐角，地段最差，可林四姑泼辣能干。顾先生进店一瞧，墙上贴着去年全年账：净赚一百二。"您这爿铺面喊多少？"林四姑伸出一根指头："一千。"顾先生心算：十倍。比起老米的二十六倍，便宜太多。他狐疑地坐下："林四姑，账是真账？"林四姑把账簿甩过来："您自己看。"顾先生翻了三页，没挑出毛病。

正要走，第三爿是郑老大新开的"郑记米行"。郑老大是去年才盘下这爿铺子的，前任东家欠了一屁股债跑去了香港，债主堵门。郑老大接着干了一年，码头上的熟客还是认这块老招牌。顾先生上门时，郑老大正跟两个债主拍桌子。

顾先生等着，等债主散去，才把三张地契摊到桌上："郑老大，我实话实说——老米的源丰铺面喊一千六百，去年的进账只六十，得二十六年才回本；林四姑的铺面喊一千，进账一百二，十年回本。您这爿呢？"

郑老大从柜底抽出一张皱巴巴的纸："顾先生，您只算我喊的铺面价，那可亏了。"他指了指门外几个讨债的身影，"铺子、仓栈、伙计——连我这一年来欠下的债、几个小股东垫的份子、柜上压着的现银，都算上，才是这爿铺子整副身家值多少。再把我柜里现银刨掉，才算真正'借给'这爿铺子的银两。"

顾先生笑了："您接着说。"

郑老大又翻出一张纸："至于进账，不能光看落袋的六十块、一百二。我这爿铺子去年替债主付了一笔利息，又给衙门缴了一笔税，还有仓栈的木头朽了要换、铺面的墙要重新粉刷——这些都还没从我腰包里出。先把这些还没出账的，再加上原本的进账，才是这爿铺子一年里真正能挣到的银子。"

顾先生把三张地契收拢，问："依您算，这'整副身家'是几千？这一年里真正挣到的呢？"

郑老大拿起算盘拨了拨："整副身家算下来，约摸一千八。一年真正挣到的，约摸一百五。"

顾先生一边拨算盘一边念："一千八除以一百五，十二倍。"

他放下算盘，重新坐下，把三张地契摆成一排："老米的二十六倍，贵；林四姑的十倍，便宜；您这爿十二倍，夹在中间。"

林四姑闻讯赶来，劈头就问："顾先生，凭什么我那十倍倒比郑老大的十二倍强？"

顾先生不慌不忙，先问林四姑："您这爿铺子，欠着债主多少？柜上压着多少现银？"林四姑一愣："欠债主？不欠。柜上压的现银？也就几十块零头。"顾先生又问郑老大："您呢？"郑老大苦笑："柜上压的现银倒有三百，可外头欠着的是这数的好几倍。"

顾先生点头："这就是头一条妙处。林四姑您这爿，铺面喊价一千，就差不多是整副身家一千——没那么多外头账。郑老大这爿，铺面喊价一千，外头还挂着七百块的债，加上小股东的份子，再刨掉柜上的现银——整副身家就跳到一千八。铺面喊价看着差不多，'整副身家'却差着一大截。"

林四姑又问："那为什么不直接比'铺面喊价'，非要算'整副身家'？"

顾先生端起茶："林四姑，您这爿不欠债，整副身家就是铺面喊价——您看，跟郑老大比，您十倍看着漂亮，可里头装的是'只用铺面那一千块'对一年进账一百二的算法。郑老大十二倍，里头装的是'用铺面加债主加小股东'一千八对一整年真正能挣的一百五。两位东家若出一样的本钱，是愿意盘一间清清爽爽没外头账的，还是盘一间门口天天有债主晃的？"

林四姑不作声了。

顾先生再敲敲算盘："再说第二条。这'一年里真正挣到的'，林四姑您是一百二——里头已经刨过税、刨过修仓栈开销、刨过工钱和捐税，是落到您腰包里的六十块基础上，把该扣的扣干净，对吧？郑老大这一百五，可不是落到腰包的六十块——是把那笔还没出账的利息、税款、换木头的钱、刷墙的钱，统统加回去，再扣过。"

郑老大插嘴："顾先生，那岂不是我这一百五虚高？"

顾先生摇头："不是虚高，是'还没出账'。那笔利息迟早要付，那笔税款迟早要缴，木头迟早要换。'没出账'不等于'不用出'。这算法的好处是——把那些铁定要出的银子先扣干净，剩下的才是一年真正干出来的活。比方说两家米行，一家在租来的铺面里干，一家买下了铺面——光看落袋的银子，租铺面的那家反而多些；可把铺面钱（算作折旧、算作摊销）加回去再扣，公平才显出来。"

林四姑又问："那依您看，源丰老米那二十六倍是喊贵了？"

顾先生沉吟片刻："老米的账，落袋六十，可里头没扣铺面折旧的份额——那爿铺子漆得再新，三五年后还得再漆一回，这笔开销还没算进去。所以六十块，'真正能挣'的其实更少。再把整副身家算上——老米不欠债，可也没几个小股东，铺面喊一千六百，就差不多是整副身家。一千六百除以一个更小的数，二十六倍只会更高。"

他顿了顿："再有一条——老米每年给衙门缴的税、给钱庄付的利息，跟郑老大不一定一样多。源丰借的钱少，郑老大借的钱多。换了郑老大那算法，光'利息'这一项，源丰就要从分母里刨掉少一些，郑老大就要刨掉多一些。两家比'整副身家'，比的是'把铺面、债主、小股东凑成一整副'值多少；比'一年里真正能挣'，比的是'刨完利息、税款、该换的木头、该刷的墙之后剩下多少'。这两头都不受各自欠多少债、各自缴多少税的影响。"

林四姑这回听明白了："这法子，是把'整副身家'跟'刨干净的真进账'搁在一张桌上比——比的是铺子这整副'生意'，不是比'喊价的东家'。"

顾先生点头："这便是十六铺的老规矩——看一爿铺子，不能光看东家喊的价，要把东家、债主、小股东凑成一整副；也不能光看落袋的银子，要看刨完利息、税款、该换的木头、该刷的墙之后剩下多少。两头都比'整副'，才公平。"

郑老大抚掌："怪不得——'喊价'看着差不多，'整副身家'差着一截；'落袋'看着差不多，'真进账'也差着一截。这算法，是把铺面、债主、小股东、利息、税款、折旧、摊销，全搁在一张桌上算。"

顾先生起身，把三张地契收进袖中："不过这法子有个要紧处——源丰只做米行，林四姑也只做米行，您郑老大，前任东家只留下米行这一爿，行当简单。若是哪天您郑老大又盘下一爿糖行、又盘下一爿布庄，这法子就不灵了——行当一多，'整副身家'里头的货色杂七杂八，'真进账'里头的银子也东一榔头西一棒槌，硬搁在一张桌上比，反而比糊涂。"

郑老大点头："行当单一，这法子最公道；行当一杂，不如单比。"

顾先生拱手："源丰太贵，林四姑太便宜，郑老大这爿整副'生意'看着公道——可公道不等于一定买。顾某今日先回去跟恒泰几位东家合计。"

三人各自拱手散去，码头上江风渐起，帆影点点。

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📖 原文定义

企业价值倍数（Enterprise Multiple，EV/EBITDA）是一种被广泛使用的公司估值指标，反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。

企业价值（Enterprise Value，EV）的计算公式为：企业价值 = 市值 + 优先股 + 总负债 + 少数股东权益 − 现金及现金等价物

扣除利息、税款、折旧及摊销前的收益（EBITDA）用以计算公司经营业绩。EBITDA = 净利润 + 所得税 + 利息 + 折旧 + 摊销

企业价值倍数 = 企业价值 / 企业折旧及摊销前的收益

和市盈率等相对估值指标相似，企业价值倍数相对于行业平均水平或历史水平较高则可能说明高估，较低则可能说明低估。

EV/EBITDA 较 P/E 有明显优势。首先，由于不受所得税税率不同的影响，不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次，不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变不会影响估值；最后，排除了折旧、摊销这些非现金成本的影响，可以更准确地反映公司价值。但 EV/EBITDA 更适用于单一业务或子公司较少的公司估值。

💡 对应点

故事元素	概念对应
东家喊价 + 债主 + 小股东份子 − 柜上现银 = 整副身家	EV = 市值 + 优先股 + 总负债 + 少数股东权益 − 现金及现金等价物
落袋的银子 + 利息 + 税款 + 换木头的钱 + 刷墙的钱 = 一年里真正能挣到的	EBITDA = 净利润 + 所得税 + 利息 + 折旧 + 摊销
整副身家 ÷ 一年里真正能挣到的 = 多少倍	企业价值倍数 = EV / EBITDA
老米二十六倍、林四姑十倍、郑老大十二倍	不同公司的不同 EV/EBITDA 水平，需与同行/历史水平比较
"把铺面、债主、小股东凑成一整副"	EV 反映投资资本的市场价值（不只看东家喊价）
"把利息、税款、换木头、刷墙的银子先扣干净"	EBITDA 排除资本结构差异与非现金成本影响
三家欠债、缴税、漆铺面、换木头的开销各不同，比"整副"才公平	EV/EBITDA 不受所得税税率和资本结构不同的影响
"换木头"看作非现金成本	折旧、摊销属非现金成本，EBITDA 予以剔除
郑老大只做米行、行当单一	EV/EBITDA 适用于单一业务或子公司较少的公司
行当一杂（糖行、布庄都盘）这法子就失准	业务多需调整，EV/EBITDA 优势反而丧失

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📝 来源：科目二 · 第四章第四节 · 三（五）企业价值倍数